[股市纵横] 申万早间资讯

2018年3月14日 星期三

指数     名称         收盘         涨跌（％）         （点）         1日         5日         1月         上证指数         3310.24         -0.49         0.63         4.95         深证综指         1895.31         -0.71         2.33         9.95                                                                                                                                                                                                                 风格指数         昨日表现（％）         1个月表现（％）         6个月表现（％）         大盘指数         -0.89         3.48         8.33         小盘指数         -0.73         10.16         -11.01         中盘指数         -0.64         8.82         -3.08                                         行业涨幅     前5名         昨日涨 幅（％）         1个月涨 幅（％）         6个月涨 幅（％）         农业综合         3.21         -9.88         -9.88         畜禽养殖         0.93         -17.08         -17.08         港口         0.62         12.73         12.73         渔业         0.58         -12.09         -12.09         化学纤维         0.40         26.53         26.53         行业跌幅     前5名         昨日跌 幅（％）         1个月跌 幅（％）         6个月跌 幅（％）         保险         -2.42         89.48         89.48         造纸         -1.87         30.09         30.09         饮料制造         -1.73         104.85         104.85         证券         -1.72         -15.72         -15.72         化学制药         -1.53         24.54         24.54                证券分析师      王丛云 A0230516090001   wangcy@swsresearch.com

今日重点推荐   n 新消费，新制造，新周期——2018年申万宏源机械行业春季策略  n 新消费：中产群体服装消费向个性化/快销化升级推动缝制机械自动化，饮食消费向生鲜化/品质化升级带动冷链物流需求，家居定制化/紧凑化升级推动板式家具机械需求，出行高速化/绿色化推动高铁/汽车轻量化产业链发展。   n 新制造：政策、资本与工程师红利共振，我国承接技术密集型产业转移。   n 新周期：朱格拉周期是核心驱动力，设备更新需求与产能输出并进。1）设备更新：我们测算得2018年挖机更新需求达16万台，测算得煤机更新需求达717亿元。   n 标的推荐：新消费重点推荐板式家具机械行业国内优势企业弘亚数控，缝制机械行业龙头杰克股份，高铁装备与零部件龙头中国中车、康尼机电、永贵电器，汽车轻量化重要标的伊之密，冷链物流设备龙头中集集团、四方冷链。新制造重点推荐工业互联网解决方案优势提供商黄河旋风、国内工业机器人后起之秀拓斯达、国内面板检测核心标的精测电子、半导体设备国产化龙头晶盛机电与长川科技。新周期重点推荐工程机械主机与零部件龙头徐工机械、恒立液压、三一重工、浙江鼎力，集装箱绝对龙头中集集团，煤机国内龙头郑煤机、天地科技，民营油服龙头杰瑞股份。   (联系人：林桢)   l 资产证券化注入长效机制新活力——房地产长周期专题报告之四  n 目前房地产行业的资金来源渠道较为单一，主要是销售回款和银行贷款。我们认为降低开发商杠杆是长期趋势，未来预售制与开发贷门槛将有所提高，因此利用资产证券化融资能力的差异将重塑房企的竞争格局。   n 在发展租赁市场的建设初期，目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。截至2018年2月，银、政、企共签约不少于3万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。目前国内融资环境趋紧，租赁住房建设资金将成为新的供给来源。   n 2017年出现了多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品，截至2018年2月，长租公寓已有8单资产证券化产品获批，总融资规模451亿元。其中保利在产品设计上实现储架式结构创新，可一次审批分批发行，旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底。   n 从开发商的角度来看，资产证券化意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势，而REITs将成为非常理想的退出渠道，从而使得开发商缩短现金回报周期，提高收益率水平。以万科的长租公寓为例，20年持有期对应的IRR为10.9%，若5年后待项目进入运营成熟期以40%的资产溢价退出，则IRR可改善至13.5%。资产接盘方例如REITs参与长租公寓第5-20年的运营， 15年持有期对应的IRR为7.1%（未考虑资产增值收益）。   (联系人：王胜/龚正欢/曹一凡/彭子恒)   n 酒店深度之二-中美对比：门店拓展带来深度与广度布局，RevPAR增速的边际变化决定估值区间  n 房价差异来自于经济发展水平和收入结构的差异。   n 开店仍是最重要的指标，去繁就简，观察新开店数量（净增）以及连锁门店占比。   n 伴随消费升级，必推动中端酒店业态的结构提升。同时中高端酒店市场集中度更高，议价能力提升后估值水平能够进一步提升。我们已经强调酒店档次结构与居民收入结构完全相关，我国正从金字塔型向纺锤型过渡，中端需求必然会为供给结构调整带来充足的空间。   n 轻资产化发展是大方向，RevPAR增速的边际变化才决定估值区间。随着复苏逐步推进，利润率越高，受RevPAR的边际弹性越低。即使后期增长由入住率推动转向ADR推动，也依旧不能改变这一边际效益衰减。因此，我们需要抓住的是行业上升期中的全面复苏阶段，后期如果RevPAR增速放缓，收益中还需考虑估值消化。具体到估值水平，美国的酒店集团已经全面转向轻资产发展，其PE合理稳定在20-30倍之间，而EV/EBITDA一般在10-20倍之间。对应到我国，在行业上升期，龙头公司的业绩增速更快，结合品牌结构带来的议价能力，我们认为对于我国几大有限服务型酒店集团今年合理的PE可以达到35-40倍（龙头给予更高的溢价），考虑到直营店还占据相当比例，EV/EBITDA可以给予15-25倍的区间，建议关注：华住酒店、首旅酒店。   (联系人：刘乐文/于佳琪)

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今日重点推荐报告


新消费，新制造，新周期——2018年申万宏源机械行业春季策略n
机械行业“三新”研究框架：机械行业本质是需求驱动，当前根本驱动力为新中产、提高全要素生产率和朱格拉周期，三大根本驱动力对应的直接驱动力分别为自下而上的消费升级、政策催化工程师红利和更新换代与产能输出，三大驱动带来机械行业的“三新”——新消费、新制造、新周期。其中，新消费对应的重点的行业有自动化缝制设备、冷链物流装备、定制家具设备、高铁产业链与汽车轻量化，新制造对应的行业有工业互联网、显示面板和半导体，新周期对应的行业有工程机械及核心零部件、煤机油服和集装箱。
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新消费：新中产是根本驱动力，衣食住行要求全面升级。根据CHFS调查估计，2015年我国中产群体人数约2.76亿，超过日本的1.2亿人和美国的0.75亿人，具有强大的消费能力。对标美国（37.3%）和日本（59.5%），我国中产群体占比（20.1%）仍有很大提升空间。中产群体服装消费向个性化/快销化升级推动缝制机械自动化，饮食消费向生鲜化/品质化升级带动冷链物流需求，家居定制化/紧凑化升级推动板式家具机械需求，出行高速化/绿色化推动高铁/汽车轻量化产业链发展。
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新制造：政策、资本与工程师红利共振，我国承接技术密集型产业转移。1）政策：工业互联网、面板、半导体、工业机器人与高端机床处于政策蜜月期，国家集成电路产业投资基金二期拟募资1500-2000亿元，浙江、江苏、山东、湖南四省政策推动企业上云达50万家。2）资本：我国制造业长期快速发展积累了大量产业资本，2017年工业增加值达28万亿元，再生产扩大意愿强。3）工程师红利：2016年我国工科硕士毕业数达17.78万人，工程师数量高速增长，为技术密集型产业源源不断输送人才。我国制造业由劳动密集型向技术密集型转移，对技术密集型产品进口金额很高、贸易逆差巨大，尤其是集成电路贸易逆差高达1932亿美元，国产替代空间广阔。
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新周期：朱格拉周期是核心驱动力，设备更新需求与产能输出并进。1）设备更新：工程机械、油服装备、集装箱、煤炭机械“三机一架”设备的平均寿命在8年左右，2010年前后超量销售的设备进入密集更新期，我们测算得2018年挖机更新需求达16万台，在2017年同比增长42%的基础上同比再增30%，测算得煤机更新需求达717亿元，同比增长12%；新周期企业更加理性，增长可持续性好，预计将实现从强周期向弱周期的切换。2）产能输出：近年来我国优势企业实现进口替代，产能输出参与全球竞争也成为行业一大推动力，例如2017年我国挖机出口量高达1.92万台，创历史新高。
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标的推荐：新消费重点推荐板式家具机械行业国内优势企业弘亚数控，缝制机械行业龙头杰克股份，高铁装备与零部件龙头中国中车、康尼机电、永贵电器，汽车轻量化重要标的伊之密，冷链物流设备龙头中集集团、四方冷链。新制造重点推荐工业互联网解决方案优势提供商黄河旋风、国内工业机器人后起之秀拓斯达、国内面板检测核心标的精测电子、半导体设备国产化龙头晶盛机电与长川科技。新周期重点推荐工程机械主机与零部件龙头徐工机械、恒立液压、三一重工、浙江鼎力，集装箱绝对龙头中集集团，煤机国内龙头郑煤机、天地科技，民营油服龙头杰瑞股份。
(联系人：林桢)

资产证券化注入长效机制新活力——房地产长周期专题报告之四行业深度
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目前房地产行业的资金来源渠道较为单一，主要是销售回款和银行贷款。我们认为降低开发商杠杆是长期趋势，未来预售制与开发贷门槛将有所提高，因此利用资产证券化融资能力的差异将重塑房企的竞争格局。
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在发展租赁市场的建设初期，目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。截至2018年2月，银、政、企共签约不少于3万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。目前国内融资环境趋紧，租赁住房建设资金将成为新的供给来源。
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2017年出现了多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品，截至2018年2月，长租公寓已有8单资产证券化产品获批，总融资规模451亿元。其中保利在产品设计上实现储架式结构创新，可一次审批分批发行，旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底。
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从开发商的角度来看，资产证券化意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势，而REITs将成为非常理想的退出渠道，从而使得开发商缩短现金回报周期，提高收益率水平。以万科的长租公寓为例，20年持有期对应的IRR为10.9%，若5年后待项目进入运营成熟期以40%的资产溢价退出，则IRR可改善至13.5%。资产接盘方例如REITs参与长租公寓第5-20年的运营， 15年持有期对应的IRR为7.1%（未考虑资产增值收益）。
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我们认为租赁住房是REITs在我国发展的切入点，而长远来看，其投资标的还应覆盖到商业地产。租赁地产是较为适合资产证券化的标的，能产生稳定的现金流，同时资产保值属性较强。可通过成立房地产基金的方式筹资获取持有型房产，分享租金与资产增值收益。从美国的REITs回报率来看，过去二十年权益型REITs平均年复合收益率大约在9%左右。REITs的发展主要受到政策的影响较大，而目前我国发展REITS面临的主要难题是：1)税负过高；2）流动性差，且无法质押融资；3）信用风险不独立，与发行主体挂钩。
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公司型REITs 的估值与一般地产企业的PE估值法不同，主要采用经营资金法（FFO法），通过在净收入的基础上，调整折旧和摊销（平衡资产升值与资产折旧之间的矛盾，反映真实现金流情况）以及非重复性项目如资产销售而产生的净损益，得出运营现金流入。2017年美国龙头REITs的估值倍数P/FFO约为20x，PE估值约为39x，PB为2.4x，PS为9.1x。
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投资建议：我们认为REITs等住房资产证券化的发展空间较大，且目前政策利好以长租公寓为标的进行资产证券化，以保利地产发行首单50亿租赁RETIs获批为标志，细分行业正处于加速发展前期。建议关注A股地产基金标的光大嘉宝，长租公寓运营商世联行，同时龙头国企具备低融资成本以及政策支持，在资产证券化的浪潮中将具有更明显的优势，建议关注：保利地产、招商蛇口、万科A。
(联系人：王胜/龚正欢/曹一凡/彭子恒)

酒店深度之二-中美对比：门店拓展带来深度与广度布局，RevPAR增速的边际变化决定估值区间n
中美酒店入住率存在天然差异，我国酒店上行期入住率合理值在85-95%之间。万豪、喜达屋入住率稳定在70%左右，而中国几大酒店集团的入住率则基本都在80%以上。我国入住率合理区间明显较高主要由于：1.有限服务vs全服务经营差异；2.时租房模式差异；3.酒店区域分布密度差异。综合而言，美国酒店的入住率在65-75%较为合理，而对于我国，我们认为85-95%的入住率相对合理，旺季入住率可以达到90%以上。
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房价差异来自于经济发展水平和收入结构的差异。我们已经指出房价与经济发展水平的对应关系；同时由于美国普遍实行带薪休假制度，使得我国酒店淡旺季差异相比美国更加明显，房价也会有所区别。因此，将中国酒店房价的增长空间去和美国某一时间段进行简单对比是脱离背景的无参考意义假设。我们建议以每年预期的经济指标作为房价提升的上下界，对每一年的房价提升空间进行推算。(将在下一篇对ADR详细分析的报告中给出)由于酒店客户结构中商旅需求约占70%，休闲需求约占30%，因此实际上在2017年，我们可以观测到的ADR提升主要来自于商旅需求占比的提升；而到2018年开始才是真正进入到自主提价的阶段，因此不必担心房价提升已经过半。
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开店仍是最重要的指标，去繁就简，观察新开店数量（净增）以及连锁门店占比。在区域竞争稳定的环境下，单体酒店很难通过自身的经营或管理做到长期大幅超越行业平均的水平入住率，因此门店的扩张则成为了酒店经营管理者最核心的发展手段。美国酒店行业总量的供给已较为稳定，但各大酒店集团在美国本土仍然保持着每年新增2%-5%的速度。对标国内，一方面轻资产发展方向明确下扩张能够更快（观察加盟店占比指标）；另一方面积极展店带来的市占率和品牌提升也将巩固长期的行业地位（观察净开店数量指标）。
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伴随消费升级，必推动中端酒店业态的结构提升。国内酒店品牌溢价较弱，随着消费升级，低档品牌是要面临消费者偏好的代际更替的，中端酒店品牌辨识度明显更高，通过升级品牌是可以获得结构性调整和估值溢价。同时中高端酒店市场集中度更高，议价能力提升后估值水平能够进一步提升。我们已经强调酒店档次结构与居民收入结构完全相关，我国正从金字塔型向纺锤型过渡，中端需求必然会为供给结构调整带来充足的空间。
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轻资产化发展是大方向，RevPAR增速的边际变化才决定估值区间。随着复苏逐步推进，利润率越高，受RevPAR的边际弹性越低。即使后期增长由入住率推动转向ADR推动，也依旧不能改变这一边际效益衰减。因此，我们需要抓住的是行业上升期中的全面复苏阶段，后期如果RevPAR增速放缓，收益中还需考虑估值消化。具体到估值水平，美国的酒店集团已经全面转向轻资产发展，其PE合理稳定在20-30倍之间，而EV/EBITDA一般在10-20倍之间。对应到我国，在行业上升期，龙头公司的业绩增速更快，结合品牌结构带来的议价能力，我们认为对于我国几大有限服务型酒店集团今年合理的PE可以达到35-40倍（龙头给予更高的溢价），考虑到直营店还占据相当比例，EV/EBITDA可以给予15-25倍的区间，建议关注：华住酒店、首旅酒店。
(联系人：刘乐文/于佳琪)


今日推荐报告
重视国民健康、深化医药改革——国务院机构改革方案点评2018年3月13日，国务院机构改革方案提请十三届全国人大一次会议审议，涉及医药健康行业机构改革的核心三点：1）组建国家卫生健康委员会，不再保留国家卫生和计划生育委员会。不再设立国务院深化医药卫生体制改革领导小组办公室；2）由CFDA到CDA：单独组建国家药品监督管理局，由新组建的国家市场监督管理总局管理。不再保留国家工商行政管理总局、国家质量监督检验检疫总局、国家食品药品监督管理总局；3)组建国家医疗保障局，整合人社部的城镇职工及居民医保、新农合等医疗保障职能。
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组建国家卫生健康委员会，更加注重“国民健康”。(1)将国家卫生和计划生育委员会、国务院深化医药卫生体制改革领导小组办公室、全国老龄工作委员会办公室的职责，工业和信息化部的牵头《烟草控制框架公约》履约工作职责，国家安全生产监督管理总局的职业安全健康监督管理职责整合，组建国家卫生健康委员会，作为国务院组成部门。(2)其主要职责是，拟订国民健康政策，协调推进深化医药卫生体制改革，组织制定国家基本药物制度，监督管理公共卫生、医疗服务、卫生应急，负责计划生育管理和服务工作，拟订应对人口老龄化、医养结合政策措施等。(3) 保留全国老龄工作委员会，日常工作由国家卫生健康委员会承担。民政部代管的中国老龄协会改由国家卫生健康委员会代管。国家中医药管理局由国家卫生健康委员会管理。不再保留国家卫生和计划生育委员会。不再设立国务院深化医药卫生体制改革领导小组办公室。(4)人民健康是民族昌盛和国家富强的重要标志。推动实施健康中国战略，淡化了计划生育概念，树立大卫生、大健康理念，把以治病为中心转变到以人民健康为中心，预防控制重大疾病，积极应对人口老龄化，加快老龄事业和产业发展，为人民群众提供全方位全周期健康服务。
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由CFDA到CDA：考虑到药品监管的特殊性，单独组建国家药品监督管理局，由新组建的国家市场监督管理总局管理。(1)新组建国家市场监督管理总局，三局合一，明确职责。将国家工商行政管理总局的职责，国家质量监督检验检疫总局的职责，国家食品药品监督管理总局的职责，国家发展和改革委员会的价格监督检查与反垄断执法职责，商务部的经营者集中反垄断执法以及国务院反垄断委员会办公室等职责整合，组建国家市场监督管理总局，作为国务院直属机构，负责市场综合监督管理等系列工作。(2)药品监管机构只设到省一级，药品经营销售等行为的监管，由市县市场监管部门统一承担。(3)统一执法和信息共享，解决过去某些“三不管”的监管问题
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组建国家医疗保障局，推进医疗、医保、医药“三医联动”改革。(1)将人力资源和社会保障部的城镇职工和城镇居民基本医疗保险、生育保险职责，国家卫生和计划生育委员会的新型农村合作医疗职责，国家发展和改革委员会的药品和医疗服务价格管理职责，民政部的医疗救助职责整合，组建国家医疗保障局，作为国务院直属机构。(2)主要职责是，拟订医疗保险、生育保险、医疗救助等医疗保障制度的政策、规划、标准并组织实施，监督管理相关医疗保障基金，完善国家异地就医管理和费用结算平台，组织制定和调整药品、医疗服务价格和收费标准，制定药品和医用耗材的招标采购政策并监督实施，监督管理纳入医保范围内的医疗机构相关服务行为和医疗费用等。同时，为提高医保资金的征管效率，将基本医疗保险费、生育保险费交由税务部门统一征收。(3)目的: 为完善统一的城乡居民基本医疗保险制度和大病保险制度，不断提高医疗保障水平，确保医保资金合理使用、安全可控，统筹推进医疗、医保、医药“三医联动”改革，更好保障病有所医，推进“三保合一”。
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投资建议：我们看好此次围绕“卫生、药监、医保”三大核心机构的调整，加大对国民医疗健康的重视程度，提高政府效率、加强监管、深化医药改革，有利于行业的长期发展，行业集中度将进一步提升，马太效应强者恒强，看好恒瑞医药，华东医药，爱尔眼科，长春高新，智飞生物、老百姓、乐普医疗等龙头标的。
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风险提示：改革方案执行进度与推进速度的不确定性。
(联系人：杜舟/暴晓丽)

风格轮动与行业配置

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A股行业之间普遍存在着一定的相关关系，我们从行业之间相关性角度出发，构建行业距离矩阵。从距离矩阵我们发现，银行是所有一级行业中的一个另类，距离所有其他行业最远。同时银行也是唯一与部分其他行业负相关的行业；此外，食品饮料作为防御品种，是行业空间下仅次于银行距离最远的行业。从银行角度来看，距离其最远的行业是计算机，而从食品饮料来看，距离最远的是钢铁。银行/计算机、钢铁/食品饮料是典型的配对行业。如果假设A股行业中存在四个相对较为独立的中心，那么银行、钢铁、食品饮料、计算机分别代表了四中典型的投资风格：金融、周期、消费和成长。通过分析行业之间历史相关关系，我们可以把相对稳健的行业映射至四类风格上，并通过行业龙头股编制核心风格指数，来观察四大板块之间的相对轮动。

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我们利用相对强弱的方法叠加技术分析的手段，对市场短期风格轮动状态进行描述和捕捉。四种风格，两两之间比较，可产生六组对比结果，对于每一组风格，都会与其余三组风格进行强弱对比，并使用投票方式进行排序，即可确认特定时刻的强势与弱势风格。就目前市场阶段而言，成长风格最为强势，其次为周期、消费，金融板块则最弱。

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风格强弱确定之后，基本上确定了行业超配与低配的范围，但是由于风格指数编制时仅包含了核心行业，卫星行业仍需再次映射到风格上去，我们按照各卫星行业到风格指数距离做映射，并根据风格特征做具体的行业权重约束，利用Black-Litterman模型求解最优行业比例，按月调整仓位，构建行业轮动策略。策略历史表现较为出色，相对于申万A指年化超额收益超14%，今年以来已跑赢基准5.18%，模型3月份配置行业为通信、传媒、纺织服装和计算机等。
(联系人：曹春晓)

基于沪深港通资金流的选股研究n
沪港通、深港通自开通以来，其相互的资金流向成为市场关注的重点。开通初期，沪港通北上资金相对更为活跃，而目前南下资金明显超越了北上资金。而深港通开通以来，北上资金则一直大于南下资金。整体而言，目前沪深港通中南下资金明显大于北上资金。且其日均成交额在不断增长，北上、南下资金对当地市场和标的股票的影响越来越大。
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我们对北上资金、南下资金对标的股票的持股比例及其变化幅度进行研究，均获得了不错的选股效果。在陆股通标的中，我们按照持股比例*持股比例增长幅度选择前20支股票，按月调仓，组合相对于陆股通等权组合年化超额收益率高达61%，信息比率3.68，最大回撤-7.11%。而在港股通中，月调仓并且每月持有10支股票时，相对于港股通等权组合的年化超额收益为34%，信息比率为1.83,最大回撤为-7.03%。
(联系人：曹春晓/文雨)

爱点击（ICLK US）：独立在线营销领军n
爱点击互动是中国最大的(5.4%市场份额)独立在线营销技术平台。其平台注重于移动市场布局，利用超过6.335 亿用户画像加上深度学习和人工智能的技术支持，为品牌商提供解决方案来优化营销效果。我们认可移动营销市场的快速发展空间，期望爱点击通过客户案例的累积来提高其技术经验壁垒进而扩大市场份额。我们预计公司17 年的nongaap亏损为1230 万美元，18 年的利润为5 百万美元(转为盈利)，19 年的利润为11.7百万美元(同比增长134%)，并根据贴现现金流模型得出目标价为9.68 美元。鉴于股价仍有22.5%的上行空间，我们首次覆盖给予买入评级。
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腾讯铂金服务合作伙伴。在过去的两年里爱点击一直被评为腾讯社交广告平台的铂金服务合作伙伴(最高)。在17 年下半年，腾讯社交广告平台数千个合作伙伴中只有8 个铂金服务合作伙伴。爱点击与腾讯有着密切的关系，很多员工来自腾讯广告交流平台，腾讯也会介绍的一些客户给爱点击。腾讯在线广告业务18 年指引有50%的高速年增长，腾讯优质流量的变现率提升或给爱点击带来更多业务。
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壁垒增厚。独立在线营销技术市场是一个高度分散的市场，爱点击占据领先地位，但仅占有5.4%的市场份额。爱点击的IPO 也可以帮助该公司提升自己的声誉，吸引海内外客户，有利于公司在如此分散的市场中脱颖而出。长期来看，我们认为数字营销技术市场将会出现一个具有绝对龙头地位的赢家，因为数据的累计和先进的技术会给领先公司形成良性循环来增厚壁垒，而爱点击最有可能有机会成为这个赢家。
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移动策略。移动营销的规模预计到2021 年复合增长率在26%，而在整个营销行业的年复合增长率为17%。爱点击顺应移动营销的兴起，把它的战略重点提早放在移动解决方案上。在爱点击17 年前9 月的交易额中，移动已经占比达到了65%，我们预计这个比例在2020 年会增加到84%，以39%的四年年复合增长率增长。在所有客户中，爱点击的移动断客户可能会从17 年的35%上升到20 年的55%。
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首次覆盖给予买入评级。我们预计，爱点击的净收入17年为1.19 亿美元(同比增长25%)， 18 年为1.79 亿美元(同比增长50%)，19 年为2.33 亿美元(同比增长30%)，17年non-gaap 亏损为1230 万美元，18 年的利润为5 百万美元(转为盈利)，19 年的利润为11.7 百万美元(同比增长134%)。我们对爱点击采用DCF估值法，目标价为9.68美元，相当于18 年2.8x PS, 100x PE 和 10x PB，或19 年2.1x PS, 43x PE 和8x PB。我们将爱点击与美国数字营销解决方案提供商或阿里巴巴的最佳合作伙伴的估值进行对比，爱点击目前的估值仍低于平均2.5 倍的预期市销率。鉴于股价仍有22.5%的上行空间，我们首次覆盖给予买入评级。
(联系人：黄倩)

金蝶国际（0268 HK）：现金流好转n
金蝶国际公布2017年收入为23亿元（同比增长24％），符合我们的预测，净利润为3.10亿元人民币（同比增长46％），超出我们和市场预期34％。然而，在8000万元人民币的利润预期差中，其中约5000万元（63％）是由于一次性公允价值收益变动所致，因此经常性利润仅为2.6亿元人民币，同比增长23％。由于传统ERP业务的利润率提高3个点，净利润增厚了30亿人民币。云的收入和亏损基本符合我们的预测。由于传统ERP业务利润率的提高，我们将2018年EPS摊薄后预测从人民币0.09元提高至0.11元人民币（同比增长0％），2019年维持预测人民币0.15元（同比增长44％），预计2020年为0.21元（同比增长36％）。我们将目标价定在35倍 19年PE 7.1港元，股价仍有20％上涨空间，我们维持买入评级。
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可转换债券悬而未决。 该公司拥有1.73亿美元的可转换债券，兑换价为3.90港元，相当于3.84亿股，会稀释公司约10％股份。公司现已有权赎回此可转换债券，但还未决定。可转债的稀释会对我们的估值有负面影响。
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更好的现金流。 云业务2017年占总收入的25％，高于2016年的18%。我们预估云业务占比2018年将继续增加到 32％，2019年到41％，2020年到51％。公司2017年经营现金流量达到8.23亿元人民币，同比增长36％。公司今年宣布恢复派息以显示其好转的现金流势态，尽管股息支付率只有13%。随着云业务在总业务结构中占有更多份额，我们预计公司将逐步提高派息率。
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2G金蝶云。我们预计下一代金蝶云将于今年下半年发布。鉴于第二代云将专注于线下EAS系统的写作，而且市场对混合云需求旺盛，我们认为第二代金蝶云将进一步推动整体云业务的增长，吸引更多的大型企业客户，并缓解其仅由较大的历史基础造成的线性增速放缓的压力。
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维持买入。鉴于传统ERP业务利润率的提升，我们将18年EPS摊薄后预测从人民币0.09元提高至0.11元（同比增长0％），2019年维持预测人民币0.15元（同比增长44％），并预测2020年为人民币0.21元（同比增长36％）。由于金蝶云在2019年将实现盈利，且传统业务利润有变化趋势，我们选择通过PE倍估值法而不是PS估值法对金蝶进行了重估。假设公司可赎回可转债，我们将目标价定为35倍的19年基础PE即7.1港元。目标价格相当于52倍18年PE，35倍19年PE，4.1倍18年PB和3.7倍19年PB。股价仍有20％上升空间，我们维持买入评级。

(联系人：黄倩)

长飞光纤光缆（6869 HK）：需求稳健n
长飞光纤光缆公布其收入为103.7亿人民币（对比我们预计的109.3亿），毛利率为27.8%。净利润约13亿人民币（对比我们预计的12.2亿），公司业绩略高于我们及市场的预期，我们认为光纤行业在国内资本支出下行周期仍然将维持增长。考虑到未来价格增长。我们将18年EPS从2.08Rmb上调至2.68Rmb(同比成长44%)，19年从2.39Rmb上调至3.17Rmb(同比成长18.2%),20年EPS为3.32Rmb(同比增长4.88%)。我们维持我们的目标价44港币不变，维持增持评级。
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需求高于预期。多亏中国移动大规模集采，我们认为国内需求将在18年同比增长20-30%左右。我们看到如今政府仍然在号召运营商降低资费。根据工信部数据，国内电信业务总量在2017年同比增长70%以上。我们认为电信业务总量的增量基本都来自流量。降低流量价格降有助于增加流量需求。再考虑到未来5G网络建设，我们对未来2-3年光纤需求并不担忧。
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价格维持稳定。光纤价格在中移动集采后有约高单位数增长。我们将光纤看做商品。尽管国内厂商仍然在扩张光纤及光棒产能。如今整体需求依然高于供给。我们并不担忧价格下滑。我们预计未来3年光纤价格将维持稳定。但是我们也不排除未来运营商仍然将提高其光纤价格。
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运营商资本支出周期。我们认为整体运营商资本支出将在2018年出现下滑，2019年将有同比增长。在短期并不会有大规模5G建设资本支出。在近2年内，运营商将注重资本筹备而非持续性投入3G及4G。
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估值。公司股价对应18年10x PE, 2.73x PB。考虑到未来价格增长。我们将18年EPS从2.08Rmb上调至2.68Rmb(同比成长44%)，19年从2.39Rmb上调至3.17Rmb(同比成长18.2%),20年EPS为3.32Rmb(同比增长4.88%)。对应约16%上升空间，我们维持增持评级

(联系人：李欣伟)

华电福新（0816 HK）：盈利预告n
华电福新发布盈利预告,宣布公司2017年税前利润可能下降约12.4%-12.5%,归母净利润同比上涨2.3%-2.4%.我们维持EPS预测如下:2017年0.23元(同比增长3%),2018年0.25元(同比增长8.7%),2019年0.27元(同比增长8%).我们目标价2港币对应7倍18年PE及0.6倍18年PB.现价距目标价存在2%的下行空间,维持中性.
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盈利预告.公司2017年归母净利润同比上涨2.3%-2.4%,主要由于风电业务及太阳能业务盈利大幅增加,且相关所得税负较低,同时持股比例较高.由于2017年福建来水同比2016年减少,导致水电业务利润下降,因此华电福新2017年税前利润可能下降约12.4%-12.5%.考虑到2016年水电业务的高基数效应(2016年水电利用小时数5,622小时,2015年为3,860小时)我们认为水电业务板块利润下降符合我们此前预期,2017年回归正常水平.
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其他发电板块表现喜人.2017年,公司发电总量约为42.6TWh(同比增长3.1%),其中水电发电量9.1TWh(同比下降35.4%),风力发电量14.8TWh(同比上涨21.4%),火电发电量15TWh(同比增加28.1%)以及光伏发电量1.3TWh(同比增长27.1%).
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三省解禁。上周国家能源局发布《2018年度风电投资监测预警结果的通知》，宣布甘肃、新疆、吉林为红色预警区域，内蒙古和黑龙江为橙色预警区域，宁夏为绿色预警区域。而以上六省在2017年期间均为红色预警区域，被要求暂停风电开发建设。此次三省解禁意味着内蒙古和黑龙江可继续核准建设已纳入年度实施方案的项目，不再新增年度建设规模；宁夏地区可在把握好风电项目建设节奏的前提下，自行组织风电项目建设。我们认为2018年政府将会在严控限电情况的基础上把握风电项目建设节奏，做好各项建设及核准安排。
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维持中性. 我们维持EPS预测如下:2017年0.23元(同比增长3%),2018年0.25元(同比增长8.7%),2019年0.27元(同比增长8%).我们目标价2港币对应7倍18年PE及0.6倍18年PB.现价距目标价存在2%的下行空间,维持中性
(联系人：余文俊)

政策频出，渐入佳境——锂电池回收行业近期重点事件点评

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锂电池回收提案重点关注体系建设问题。2018年两会期间，有多位政协委员提出了关于锂电池回收相关的提案，综合来看主要有以下几点：（1）支持动力电池梯次利用技术的研发，优化电池梯次利用和储能应用的补贴政策；（2）细化电池拆解的技术标准、监督和推出机制，明确动力电池回收主体，建立符合规范的回收体系。（3）通过法律法规规范参与的企业和机构，并由各级政府对回收利用过程中的环境问题进行严格监测，防止二次污染。

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两个文件分别明确了技术和回收的责任主体。2018年2月26日工信部等七部委联合发布了《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》的通知，紧接着3月2日又联合发布了《新能源汽车动力蓄电池回收利用试点实施方案》，总目标是到2020年建立起完善的动力电池回收体系。这两个文件明确了电池制造商是电池拆解技术的主要提供者，并且在电池制造方面倾向于统一和易于拆解；而车企则承担起电池回收的主要责任，同时鼓励与第三方合作建立全方位的回收体系。同时也留下了很多亟待明确的问题：（1）无害化处理的费用的来源；（2）回收参与者的资质核定和技术标准；（3）梯次利用的适用范围和应用场景；（4）不同类型动力电池回收的补贴政策等。我们认为只有将这些细则明确，才能自上而下地指导回收体系规范、有效地建立。

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动力电池报废问题在2018年突显。新能源汽车的产量带动了动力电池的使用量。根据不同电池的使用寿命、不同车型的报废年限等，我们测算，到2018年动力电池的总报废量为10.3GWh，同比增长约300%，其中90%为磷酸铁锂电池。根据我们的经济性测算，磷酸铁锂的金属回收价值远不能覆盖其回收成本（具体数据请见表1），所以需要明确配套的国家和地方的补贴政策。到2021年，动力电池的报废量将达到约48GWh，对应的市场空间将超过100亿。

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渠道建设成为市场的关键。借鉴铅蓄电池的回收，主流的渠道有两种：（1）专业回收公司网点：以邦普集团、格林美等龙头公司为代表的回收平台和网点。回收循环通道明确，但是以直接回收拆解为主。（2）政府回收网点：类似于铅蓄电池的官方回收网点，需要政府有相关的投入，网点的密集度和回收率有直接的关系。而根据目前的政策解读来看，一方面要结合互联网的优势实现线上线下回收网络，另一方面还将重点推行生产责任延生制度，将制造和回收重心重合。所以我们也看到第三方回收企业格林美和东风新能源、比亚迪等制造商等合作构建回收循环体系，CATL则直接并购了邦普集团形成了从生产-销售-回收拆解-材料再生产的电池闭环。

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选取具有优质供应商或者技术先发优势等的新三板公司。从上游动力电池的制造商来看，行业集中度持续提升，并且三元电池的占比不断提升，回收价值持续加大。所以具有优质供应商和客户的新三板企业能更快成长起来。同时在回收领域拥有技术先发优势或者模式先发优势的企业也容易脱颖而出。重点推荐金源新材（871370）—具有优质客户资源，打造回收-深加工完整产业链，振华新材（870341）—参股红星材料，专注于里电池回收及材料循环利用，西恩科技（832908）—废弃资源综合利用平台。

(联系人：叶俊仙)

环保政策研究报告之十五：机构改革出重拳职能优化提效率

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事件：国务院机构改革方案提请审议。2018年3月13日，国务院调整组成部门，不再保留环境保护部，组建生态环境部。

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投资要点：借深化国家机构改革背景，借机扩容部门职能。为贯彻落实党的十九大关于深化机构改革的决策部署，将一件事由一个部门来管理，监管权和所有权分开，本次国务院机构改革方案提出组建生态环境部，扩容环保部的职责1)应对气候变化和减排（国家发改委）2)监督防止地下水污染（国土资源部）3)编制水功能区划、排污口设置管理、流域水环境保护（水利部）4)监督指导农业面源污染治理（农业部）5)海洋保护（国家海洋局）6)南水北调工程项目区环境保护（国务院南水北调工程建设委员会办公室）等管理职责。生态环境部更强调统一行使生态和城乡各类污染排放监管与行政执法职责，而非简单环境污染治理。

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理顺交叉职能，优化管理体制，减少部门间沟通摩擦，提升效率。1）参照不同，原先行政管理碎片化。 先前环保部与农业、海洋、水利等部门均有职能重叠，例如水污染防治法律里注明和海洋环境有关的按照《海洋环境保护法》，海洋陆地水污染参照不一，环保部行政管理碎片化。2）联合发布文件，原先环保部提案需向相关部门征求意见，拉长出台时间，通常征求意见到发布需2~3个月。以环保部2017年5月20日发布的《重点行业排污许可管理试点工作方案》为例，其征求意见稿于2017年3月18日就已出台。据环保部副部长黄润秋在全国政协讨论国务院机构改革方案的小组会议上发言，中央对改革整个进程的规划是到今年年底改革到位，时间紧凑，决心大。

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整合数据提供依据，集权环保部，便于专业优势突出。整改后有助于重新整合数据，国土资源部、水利部、农业部、国家海洋局将为环保部提供重要环境资源数据，便于为标准制定、更新和执法提供更为充沛的数据支持。当前环境污染防治工作由简单污染物达标排放向区域环境质量提升进行转移，为满足需求，已出台国家环境保护标准“十三五”发展规划，包括《地表水环境质量标准》、《污水综合排放标准》、《规划环境影响评价技术导则水利、城市总体规划》等文件将陆续出台，职责统一更有利于综合性文件出台。

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投资建议：我们认为本次机构改革将理顺权责机制，有利于1）部委间数据整合，将为环境税&排污许可证制度提供量化依据；2）管理高效，执法统一，避免治理死角，尤其工业排污领域，利好工业污染治理。3）区域生态环保重于简单点源治理，具备区域环境咨询评价服务能力公司将优先受益。我们推荐工业环保+节能公司万邦达；具备环境设计咨询服务能力强的中金环境。

(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

华能国际（600011）2017年年报点评：煤价高企致17年盈利下滑 后续盈利修复尚待煤价进一步下跌

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公司发布2017年年报，2017年公司实现营收1524.59亿元，同比增长10.36%（经重述）；实现归母净利润17.93亿元，同比下降82.73%（经重述），低于申万宏源预期。公司拟每股派息0.1元（含税），分红金额占归母净利润的84.77%；未来三年公司计划每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元。

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装机增长叠加发电效率提升，公司发电量大幅增长，电价回升驱动营收同比增加。2017Q1公司收购集团下属山东发电、吉林发电、黑龙江发电和中原燃气，增加控股装机1594万kW。截至2017年底公司控股装机10432万kW，同比增加24.37%。2017年全国用电量同比增长6.6%，较去年增长1.6个百分点，用电需求回暖提升机组利用率，公司燃煤机组全年利用小时同比增长87小时。受益于装机增长及发电效率提升，2017年公司实现发电量3944.81亿kWh，同比增长25.76%。2017年7月1日起多省市上调火电标杆电价1-2分/kWh，叠加市场化让利收窄，公司全年平均上网电价0.414元/kWh，同比增长4.39%。受电量、电价综合影响，公司全年营收同比增长10.36%。近日公司A股发行已获证监会核准，公司拟募资不超过50亿元投资广东谢岗燃机、海南洋浦热电和瑞金二期火电等项目，项目投产后将为公司贡献400万kW装机，驱动电力主业持续增长。

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煤价高企致毛利率下滑，多因素影响下公司净利润大幅下降。2017年全国电煤价格指数年均值高达516元/吨，同比增长35.46%；公司单位燃料成本为0.2259元/kWh，同比增长34.39%。煤价高企致公司盈利大幅下滑，2017公司电力及热力业务毛利率10.73%，同比减少11个百分点。受煤价影响公司主要参股企业深圳能源、南通发电等盈利受损，叠加去年处置新能泰山股权导致投资收益基数较高，2017年公司投资收益较上年减少12.72亿元（经重述）。2017年为完成收购及其它资本开支需求，公司共计发债438亿元，同比增加17.74%，叠加利率上行，公司财务费用较上年增加6.21亿元（经重述）。多重因素影响下，2017年公司归母净利润同比减少82.37%。2017Q4全国电煤价格指数季度均值约535元/吨，居全年最高位；叠加四季度公司计提11.49亿元资产减值，导致公司单季度业绩亏损10.67亿元。

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用电需求回暖叠加煤价逐步回落，公司业绩预计将逐步改善，盈利修复尚待煤价进一步下跌。当前全国用电需求持续回暖，2017年全国火电设备利用小时同比提高23小时，终止了自2013年以来连年下降的态势。17年煤价高企严重拖累公司盈利，后续随着煤价有所回落公司业绩将会逐步改善。公司当前业绩距离合理的盈利水平存在较大差距，公司盈利修复尚待煤价进一步下跌。假设2018年公司煤价可下跌10%，公司2018年归母净利润弹性达到233%，2018年A股PE估值可修复至18倍，H股PE估值可回到11倍左右。

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盈利预测与评级：综合考虑煤价和电价变化，我们预计18~20年归母净利润分别为36.7、65.12和68.91亿元，对应每股收益分别为0.24、0.43和0.45元/股，当前股价对应的PE分别为29倍、16倍和15倍。公司系优质火电龙头，期待煤价进一步回落修复公司业绩，维持“增持”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

国恩股份（002768）点评：定增顺利完成，复合材料业务有望打开成长新空间n
公司公告：公司非公开发行完毕，发行数量为3125万股，发行价格24.00元/股，募集资金总额7.5亿元，主要用于先进高分子复合材料项目。
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定增开拓复合材料业务，打开未来成长新空间。公司本次募集资金将用于建设近4万吨玻纤/碳纤复合材料项目，建设期30个月，建成后预计每年可实现销售收入12.8亿元，净利润1.4亿元。目前公司主要利用现有设备和技术进行小批量试制，如汽车充电桩、健身器材等产品，部分样品已向特锐德等客户送审使用，后续订单有望持续落地。纤维增强复合材料因其质量轻、性能优异等特性而得到广泛应用。随着轻量化需求提升，预计2020年国内纤维复合材料市场总需求将达到650万吨，2016-2020年CAGR约9%。公司定增开拓复合材料业务，为未来发展打开新的成长空间。
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人造草坪空间广阔，公司首个草坪订单已落地。人造草坪因养护成本低、使用寿命长、安全性好等优势，已被越来越多的国家和专业体育机构所接受，在休闲草、景观草等领域逐渐推广。国内起步虽晚但发展迅速，2016年销售规模达到101.5亿元，2008-2016年复合增长率约23%。随着国内体育产业的发展和政府推动，人造草坪将维持快速发展，仅根据2020年足球场地规划测算，其需求就有1.3亿多平方米，对应规模100亿以上。公司成立青岛国恩体育草坪有限公司，发展人造草坪业务，已成为平度市中小学塑胶跑道及人造草坪采购项目的中标单位，订单金额约1.68亿元，将在2018年9月底之前分期实施完成。未来订单有望持续落地，成为新的利润增长点。
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改性塑料需求持续增长，优质客户持续开拓、服务网络不断扩张，保障主业快速增长。2004-2016年我国塑料制品总产量从1947万吨上升至7717万吨，改性化率由8%提升至19%。但目前我国塑钢比仅3：7，远低于发达国家，未来仍有巨大发展空间。公司目前改性塑料产品主要用于家电行业，公司地处青岛，是中国家电行业最大的产业集聚区之一，汇集了海信、海尔等知名家电企业，区位优势显著，同时在宁波、邯郸等地增设分公司，配套当地家电企业。同时逐步开拓汽车领域，2017年积极开拓了佛吉亚、北汽等汽车制造商的合作，进一步加强了在汽车领域的应用。公司业绩快报显示2017年实现营收20.47亿元（YoY+59.6%），归母净利润2.03亿元（YoY +55.1%）。随着公司产能的持续释放和客户的持续开拓，主业有望维持快速增长。
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投资建议：公司定增开拓复合材料业务，有望打开成长新空间，人造草坪订单落地，成为新的利润增长点，主业改性塑料业务有望维持高增长。维持“增持”评级，维持盈利预测，预计2017-19年归母净利润2.03、3.00、3.87亿，增发摊薄后EPS 0.75、1.11、1.43元，对应PE 35、23、18倍。
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核心假设风险：改性塑料价格下跌，新项目市场开拓不及预期
(联系人：宋涛/沈衡)

三类股东问题历史性突破流动性问题开始解冻——首家三类股东持股新三板企业：文灿股份过会短评n
事件内容：3月13日，证监会网站披露第十七届发审委2018年第44次工作会议审核结果：新三板公司文灿股份832154.OC成功过会。文灿股份成为首家IPO过会的含有“三类股东”直接持股的新三板企业。这是继1月12日证监会明确新三板公司申报IPO的“三类股东”审核政策之后，“三类股东”问题迎来历史性的实质突破！
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文灿股份过会具有里程碑意义。“三类股东”一直是困扰新三板的一个重要问题，此前由于监管政策不明朗，“三类股东”企业无法IPO上市，使得老产品难以退出，新产品募集受阻，导致新三板机构投资者的运作严重受限，并让新三板流动性问题雪上加霜。市场在等待中逐渐失去活力。虽然1月证监会提出了关于“三类股东”IPO的监管要求，但只是明确了审核原则，还有诸多细节需要落实，加之此后“三类股东”企业贝斯达上会被否，市场对“三类股东”企业IPO的前景仍偏谨慎。文灿股份作为首家IPO过会的含有“三类股东”直接持股的新三板企业，表明“三类股东”问题解决已获实质突破，对提振新三板的市场信心也具有重要的积极作用。
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文灿股份所含“三类股东”的特点：（1）9家为定增入股，只有1家为协议转让入股。从招股说明书可知，文灿股份所含的10家“三类股东”当中，有9家是在新三板挂牌期间通过定增入股，有1家为二级市场协议转让入股，该笔转让也是公司挂牌以来唯一的一笔公开交易。定增价为20元/股，转让价为22.5元/股；（2）均在基金业协会备案且持股比例较低。根据在基金业协会网站的查询结果，10家“三类股东”均在协会备案且持股比例较低，最高为0.65%，最低为0.15%，合计持股600万股，占比仅为3.63%；（3）不包括信托产品。其中4支为私募基金，6支为基金专户产品，不包括信托产品；（4）应已做好存续期安排。根据基金业协会公开信息，6支产品未披露到期日期，3支产品的到期日为2017年，只有1支产品的到期日为2018年5月。根据证监会的监管要求，为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求合理安排“三类股东”存续期，因此可以猜测所含三类股东应当均已按要求延期；（5）招股说明书未做穿透式披露，但实际应已完成：根据证监会2018年1月提出的新三板挂牌企业申请IPO过程中“三类股东”的监管要求，发行人对高杠杆和层层嵌套的产品要提出整改计划，并做穿透式披露，以及核查发行人及利益相关者是否在“三类股东”中持有权益。但在2017年12月1日报送的招股说明书当中，并未按该要求做穿透式披露。考虑到该监管要求是在招股说明书报送之后公布，且被安排上会，表明企业是符合监管要求的，穿透式披露应已完成，相关材料应为后续递入。
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有力提振市场信心，流动性问题有望缓解。此次文灿股份顺利过会，为众多拟IPO的三类股东企业树立了榜样，将有力提振市场信心。但由于审核政策待细化，穿透核查仍具难度，我们认为老产品的问题仍将继续困扰中介机构，而新发产品则可以轻装上阵。三类股东问题的解决，打通了投资机构在新三板从募资、投资、退出到再次募资的运作路径，同时也为公募基金、社保基金、企业年金、保险资金等多种投资主体进入新三板奠定了制度基础，使新鲜血液能够不断注入市场。长期来看，今天文灿股份的过会，将成为新三板流动性问题开始解决的重要一步。
(联系人：王文翌)








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中性 (Neutral)			：行业与整体市场表现基本持平；
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